조엘 그린블라트?
조엘 그린블라트는 ‘주식시장을 이기는 작은 책’으로 많은 이들에게 알려진 투자 전문가입니다. 그는 특수 상황 투자 전략으로 놀라운 실적을 쌓아왔으며, 버핏의 가치 투자 철학을 계량화하였다는 점에서 최근 투자트랜드의 지평을 열었다고 할수 있습니다. 그는 계량화를 통해 ‘마법공식’이라는 투자 전략을 개발했습니다. 이름부터 투자자들의 구미를 당기는 네이밍입니다. 그렇다면 그 마법공식은 어떤 내용을 담고 있을까요? 하나하나 알아보도록 하겠습니다.
특수 상황 투자의 거장
그린블라트는 로버트 골드슈타인과 함께 고담 캐피털을 설립하여 특수 상황 투자로 연평균 40%의 수익률을 기록했습니다. 기업 분할, 합병, 구조 조정 등 특수 상황에서 발생하는 기회를 포착하여 투자하며 성공을 거둔 것입니다. 연평균 40%라는 수익률은 왠만한 전략에서 쉽게 찾아보지 못하는 수익률입니다. 불법 주식광고나 코인 수익률 뉴스에 익숙해진 투자자들은 그 수익률이 성에 차지 않을수도 있습니다. 하지만 현실적으로 그러한 수익률을 내는 상품은 찾기 어려울뿐더러 개인투자자의 경우 최상위권에 속하는 범주입니다.
문론 한두해를 기준으로 잡으면 그 수치를 넘는 상품과 투자자들은 많지만 평균수익률이라는 점을 기억해야 합니다.
‘주식시장을 이기는 작은 책’: 버핏의 가치 투자를 계량화하다
2006년 그린블라트는 ‘주식시장을 이기는 작은 책’을 출간하여 버핏의 가치 투자 철학을 계량화한 ‘마법공식’을 소개했습니다. 버핏의 “우량하지 않은 기업을 싸게 사는 것보다 싸지 않더라도 우량 기업을 사는 것이 훨씬 낫다”는 주장을 퀀트 방식으로 해석한 것입니다. 자칫 가치투자라하면 무조건 싼주식(?)만 사려는 경향이 있습니다. 하지만 진정으로 싼주식은 그 가치에 비해 낮은 가격을 유지하는 것이지 쌀만한 주식을 싸게 하는것은 가치투자라 할수 없습니다. 주식시장은 완벽하지 않기에 언제든지 가치를 벗어난 가격대에 머무는 종목들이 생겨납니다. 버블이 끼어 높은가치에 거래되는 주식이 있는가 하면 별다른 이슈가 없거나 일시적인 이슈에 크게 낮은 범위에서 거래되는 경우가 발생됩니다. 바로 시장의 비효율성을 이용한다는 개념으로 봐야 할 것입니다.
마법공식: 우량 기업과 할인가로!
마법공식은 두 가지 핵심 요소로 구성됩니다. 첫 번째는 ‘우량 기업’을 선별하는 것입니다. 그린블라트는 버핏이 사용한 ROE(자기자본이익률) 대신 ROIC(투하자본이익률)를 사용하여 우량 기업을 평가합니다. ROIC는 기업이 투자한 자본에서 얼마나 많은 수익을 창출했는지 보여주는 지표입니다. 어찌보면 좀 더 실전용이라는 부연설명이 가장 적합한것 같습니다.
유량기업 보충 설명
- 자기자본이익률(ROE): 버핏은 우량 기업을 선별하는 주요 지표로 ROE를 사용했습니다. ROE가 높은 기업은 자본을 효율적으로 사용하여 높은 수익을 창출하는 기업으로 간주됩니다. 이는 기업의 재무 건전성과 경영진의 성과를 평가하는 데 있어 중요한 평가요소로 간주합니다.
- 투하자본이익률(ROIC): 그린블라트는 버핏의 ROE 접근 방식을 발전시켜 ROIC를 중요한 지표로 제시했습니다. ROIC는 기업이 투자한 자본 대비 얼마나 많은 이익을 창출했는지를 나타내며, 여유 현금과 이자 수익이 발생하는 자산을 제외한 순수한 투자 효율성을 측정합니다.
두 번째 핵심 요소는 ‘할인가’를 찾는 것입니다. 그린블라트는 EV/EBIT(기업가치/영업이익) 비율을 사용하여 기업의 가치를 평가합니다. EV/EBIT 비율은 기업의 가치를 영업이익으로 나눈 값으로, 낮을수록 기업이 저평가되었음을 의미합니다. 한마디로 돈은 꾸준히 잘버는데 가치에 비해 낮은 가격을 유지하는 기업을 말합니다. 회사의 직원을 예로 들어보겠습니다. A직원은 월급 300만원을 받고 100개의 상품을 만들어 내는 반면 B직원은 월급 400만원을 받지만 300개의 상품을 만들어 낸다면 과연 어떤 직원을 선택해야 할까요? 모든분들이 단지 월급이 적다는 이유로 전자의 직원을 선택하진 않을것입니다.
할인가 보충설명
- 이익수익률(Earnings Yield): 그린블라트는 염가를 계산할 때 이익수익률을 사용합니다. 이는 기업의 EBIT을 기업 가치(EV)와 비교하는 방식으로, PER의 역수와 유사하지만 자본 구조의 영향을 받지 않아 다양한 기업 간 공평한 비교가 가능합니다.
- 기업 가치(EV)의 중요성: EV는 기업을 통째로 인수할 때 지불해야 할 금액으로, 주식 시가총액과 모든 부채의 시가총액에서 기업이 보유한 여유 현금을 제외한 금액입니다. 이를 통해 기업의 실제 가치를 평가할 수 있으며, 이익수익률 계산에 있어 핵심 요소로 작용합니다.
마법공식의 실적: 뛰어난 수익률과 안정성
마법공식은 장기간 뛰어난 수익률을 보여주었습니다. 1993년부터 2019년까지 S&P 500 지수의 연평균 수익률이 10.5%였던 반면, 마법공식은 연평균 17.4%의 수익률을 기록했습니다. 연평균 10% 수익룰을 올린 미국지수에 많은 투자자분들은 이 글의 내용과 상관없이 부러움을 느끼실 것입니다. 바로 국내 지수와의 괴리에 필자 또한 많은 생각을 가져봅니다. 더군다나 더욱 부러운 것은 그 상승세가 국내 지수에 비에 완만하다는 것입니다. 전략으로 치면 로버스트하다고 표현하는데 이 부분이 투자자에게 얼마나 중요한지는 오랜 경험을 가진 투자자라면 극히 공감할 부분입니다. 로버스트한 전략은 변동성을 최소화하면 꾸준한 성과를 보여주기 때문입니다. 우리는 투자에 있어서 투심의 영향을 많이 받습니다. 잠시 다른 범위로 말이 흘렀지만 마법공식은 이러한 지수 수익률에 더불어 알파의 수익을 제공한다는 점에서 상당히 관심을 가져볼듯 합니다. 또한, 마법공식은 시장 변동성에 대한 저항력이 강하다는 장점도 가지고 있습니다.
위에서 언급했듯 변동성은 투자자들에게 심한 고통과 매매타이밍이 어긋날 경우 수익률에 치명적인 부분으로 다가옵니다.
그렇다면 한국시장에서도?
여기까지 읽으셨다면 가장 궁금해하는 부분이 있을것입니다.
과연 이렇게 훌륭한 전략이 국내시장에서는 어느정도의 포퍼먼스를 보여줄 것인가?
마법공식 오리지날 전략의 핵심은 EV/EBITDA와 ROA 지표를 사용하여 소형주 중에서도 가장 가치가 있는 기업을 찾아내는 것입니다. 이 전략은 금융주, 지주사, 관리종목 등을 배제하고, 반기마다 리밸런싱을 통해 20개 종목에 동일 비중으로 투자한다는 조건을 만들었습니다. 거래비용도는 0.5%로 설정했습니다. 그 결과, 2003년부터 2022년까지의 백테스팅에서 연복리수익률 39.32%, 최대 낙폭(MDD)은 -62.4%를 기록했습니다. 샤프지수는 1.57로, 위험 대비 수익률이 그리 높지 않음을 보여즙니다.
하지만 여약간의 커스터마이징으로. 마법공식에 한국 시장에 맞는 국내시장 버전은 PBR과 GP/A 지표를 사용합니다. 또한 소형주 효과를 누릴수 있도록 소형주 중에서도 시총 하위 20%에 해당하는 기업들을 대상으로 합니다. 그 결과는 오리지널 마법공식을 뛰어넘는 모습을 보여줍니다. 연복리수익률은 42.77%, MDD는 -51.85%로 줄어들었으며, 샤프지수도 상승했습니다.
이러한 결과는 단순한 지표 조합만으로도 높은 연복리 수익률을 달성할 수 있음을 보여줍니다. 하지만 높은 최대낙폭은 투자자에게 두려움을 줄만한 수준입니다. 이 부분을 투자자의 성향에 맞게 개선할수 있습니다. 일반적으로 최대낙폭을 줄이면 수익률도 줄어드는 효과가 일반적으로 나타납니다. 투자자 각자의 성향과 자금성격에 맞는 선택을 하셔서 투자하시기 바랍니다.
! 보고서의 내용은 투자판단의 참고사항이며, 본 내용에 의한 투자결과에 대해 바투가와 작성 필진은 법적 책임을 지지 않습니다.
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