투자칼럼산업별 분석

가치 3.0: 테크기업의 가치를 재평가하다

ai,하이테크

아마존의 성공 이야기

2021년, 제프 베이조스는 아마존의 회장 자리에 스스로 올랐다.
그는 CEO였을 때부터 재무적으로 능통한 임원들과 마찬가지로, 투하자본이익률(ROIC)과 이익률과 같은 몇몇 단순한 지표를 참고하여 자신이 얼마나 많은 주주 가치를 창출하고 있는지를 알아보곤 했다.
그러나 베이조스가 단지 재무제표의 보고된 숫자에만 의존했다면, 아마존은 이미 오래전에 문을 닫아야 했을 것이다.
아마존의 역사에서 3분의 1 기간 동안 ROIC와 이익률은 마이너스였다.

테크기업의 가치 측정

많은 테크기업 경영자들처럼 베이조스도 아마존의 비즈니스가 실제로 어떤 상태인지 살펴보기 위해 재무제표를 조정해야 했다.
아마존과 같은 테크기업이 창출하는 가치를 제대로 포착하려면, 우리도 같은 일을 해야 한다.

아마존의 흑자 전환

아마존은 흑자 전환 후 어려움 없이 양호한 ROIC를 냈는데, 이는 다른 이들의 돈으로 거대한 유통 네트워크를 구축했기 때문이다.
기업이 공급업체에 구매대금을 지급하기 전에 고객들로부터 돈을 받는 일종의 ‘네거티브 운전자본(negative working capital)’ 덕분에 가능한 일이었다.
아마존 고객은 상품 대금을 즉각적으로 결제하지만, 아마존은 시장 지배력을 이용해 출판사와 가전제품 제조사 등 모든 공급업체에 구매 대금을 늦게 지급한다.
그 결과 아마존은 유출되는 현금보다 유입되는 현금이 더 많은 플라이휠(네거티브 운전자본)을 가진다.
네거티브 운전자본을 보유할 정도로 운이 좋은 기업들은 이를 활용해 다양한 영업활동에 자금으로 투입한다.

아마존 주식의 가치

그러나 이익을 낼 때조차 아마존 주식은 PER 기준으로 항상 비쌌다.
이는 1997년부터 2020년까지 매년 6월 30일의 아마존 주가를 그해의 주당순이익(EPS)으로 나눈 주가이익배수(PER)를 확인할 수 있다.
아마존 주식은 시장 평균보다 평균적으로 거의 10배 비쌌지만, 기업공개 이후 주가가 2,300배 넘게 올랐다. 반면에 시장의 총수익률은 8배밖에 오르지 않았다.

가치투자의 한계

아마존과 S&P500의 이 같은 큰 차이는 다음 두 가지 궁금증을 불러일으킨다.
첫째, 시장 평균보다 10배 이상 비싼 주식이 어떻게 시장보다 거의 300배 좋은 성과를 기록했을까?
둘째, 나는 가치투자자로서 주가가 계속해서 몹시 비싸 보이는 주식 보유를 어떻게 정당화할 수 있을까?
이런 질문에 대한 답변은 가치투자가 테크기업의 가치를 제대로 포착하지 못한 이유를 밝히는 데 상당히 큰 도움이 된다.
또한 전통적인 방식의 가치투자를 개선해 가치투자 전략이 디지털 세계에서도 효과를 발휘할 수 있도록 이끌 것이다.

가치 3.0의 분석 방법

가격은 가치 3.0의 분석 방법에서도 여전히 필수적인 요소다.
성장주 투자자들처럼 가격을 무시하고 비즈니스의 미래 성장 가능성에 초점을 맞추어야 한다고 주장하는 것이 아니다.
테크기업의 주가가 계속 상승할 것이기 때문에 추세 추종 전략의 일환으로 테크기업을 사야 한다는 것도 아니다.
가치투자자의 관점에서 보면 가격은 언제나 비싸서 최고의 기업조차 그만한 가치가 없을 것이다.
방이 많고 센트럴파크(Central Park) 조망도 좋은 5번가의 펜트하우스를 좋아할 수 있다.
하지만 50억 달러를 요구하면 사지 않는 것이 현명하다.

그러나 가치투자자로서 디지털시대가 어떻게 부를 창출하는지를 확실하게 설명하는 수리적 표현이 없다는 사실을 인정하는 것도 중요하다.
가치 척도로는 비싸 보이지만 시장 평균보다 높은 수익률을 기록한 기업이 아마존만은 아니다.
크고 작은 테크기업 수백 개가 이익이 아주 적거나 아예 없지만 시장보다 높은 이익률을 기록했다.
가치투자자는 이런 사실을 인지하고 가치투자가 테크기업을 분석하는 데 필요한 도구를 갖추지 못했다는 사실을 받아들일 필요가 있다.
이런 현실을 먼저 인정한 후에 분석의 틀을 재고해서 어떤 것이 여전히 효과가 있고, 어떤 것이 쓸모가 없는지, 그리고 어떤 것을 수정해야 하는지를 결정할 수 있다.

! 보고서의 내용은 투자판단의 참고사항이며, 본 내용에 의한 투자결과에 대해 바투가와 작성 필진은 법적 책임을 지지 않습니다.

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